2024 年 7 月 23 日美國(guó)以太坊現(xiàn)貨 ETF 正式上市交易，距 2014 年 7 月 22 日以太坊首輪公開(kāi)發(fā)售（ICO）恰好 10 周年整，以太坊 ETF 的上市日期，不論是特意選擇在這個(gè)具有紀(jì)念意義的時(shí)刻，還是巧合，這一事件對(duì)整個(gè)加密世界未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展，都將具有史詩(shī)級(jí)意義，因?yàn)槠溥~出了 POS 公鏈進(jìn)入主流金融世界的重要一步，必將吸引更多維度和數(shù)量的 builder 們加入以太坊生態(tài)的建設(shè)，更是為后續(xù)如 Solana 等加密世界基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入主流世界鋪平了道路，對(duì)區(qū)塊鏈生態(tài)大眾化進(jìn)程具備實(shí)質(zhì)性意義。
另一方面，由于以太坊 ETF 從監(jiān)管角度目前不允許質(zhì)押，所以投資人持有 ETF 會(huì)比直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的質(zhì)押挖礦收益（以太坊世界的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），以及大眾投資人對(duì)以太坊的理解門檻相對(duì)比特幣更高，所以，本次美國(guó)以太坊現(xiàn)貨 ETF 對(duì)以太坊幣價(jià)的短期影響可能不及比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批后短期對(duì) BTC 價(jià)格的影響大，更多是提高了以太坊價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定性，降低了波動(dòng)率。
下文將對(duì)以太坊現(xiàn)貨 ETF 上市后，短期對(duì)以太坊 token 買賣雙方力量的影響，長(zhǎng)期對(duì)加密生態(tài)的影響兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
一、短期來(lái)看：買賣雙方力量均不及比特幣 ETF，以太坊 ETF 的影響預(yù)計(jì)小于比特幣
根據(jù) SoSoValue 對(duì)比特幣現(xiàn)貨 ETF 的持續(xù)跟蹤，對(duì)幣價(jià)影響最大的因素為單日凈流入，即比特幣現(xiàn)貨 ETF 現(xiàn)金申贖為加密世界帶來(lái)的實(shí)際的新增買盤 / 賣盤規(guī)模（詳見(jiàn)圖 1），從而影響供需，決定價(jià)格。根據(jù) S-1 文件披露，美國(guó)以太坊現(xiàn)貨 ETF，與比特幣現(xiàn)貨 ETF 的申贖機(jī)制相同，均為僅支持現(xiàn)金申贖，因此單日凈流入也將是以太坊現(xiàn)貨 ETF 最重要的觀察指標(biāo)；不同主要有兩點(diǎn)：
- 賣盤：由于灰度以太坊信托（股票代碼 ETHE）10 倍以上管理費(fèi)差異，帶來(lái)的搬家效應(yīng)賣盤仍在；且經(jīng)歷過(guò)灰度 GBTC 流出造成的比特幣錯(cuò)殺，市場(chǎng)對(duì)于灰度 ETHE 的流出也有準(zhǔn)備。但跟比特幣特幣 ETF 不同，灰度以太坊信托在轉(zhuǎn)換為 ETF 的過(guò)程中，另行拆分 10% 凈資產(chǎn)成立了一只低費(fèi)率的灰度以太坊迷你信托（股票代碼 ETH），因此賣盤可能會(huì)略有減少。
- 買盤：由于以太坊 ETF 從監(jiān)管角度不允許質(zhì)押，所以持有以太坊 ETF 會(huì)比直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的質(zhì)押挖礦收益（以太坊世界的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）；同時(shí)，大眾投資人對(duì)于以太坊的認(rèn)知低于比特幣，如果看好加密貨幣，還是會(huì)首選稀缺度清晰，只有 2100 萬(wàn)個(gè)的比特幣 ETF 進(jìn)行配置；
圖 1：以太坊現(xiàn)貨 ETF 上市初期凈流出對(duì)于比特幣價(jià)格影響分解（數(shù)據(jù)來(lái)源：SoSoValue）
1、賣盤：92 億美元的灰度 ETHE，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手管理費(fèi) 10 倍差異，仍會(huì)帶來(lái)早期搬家賣盤，但會(huì)小于 GBTC 流出的影響
回溯灰度比特幣 ETF（GBTC）初期大幅造成大幅凈流出的原因，有兩個(gè)：一方面顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理費(fèi)，帶來(lái)搬家效應(yīng)，投資人從管理費(fèi) 1.5% 的灰度比特幣 ETF 贖回，買入管理費(fèi) 0.2% 左右的其他 ETF；另一方面，前期信托折價(jià)套利盤，在 ETF 價(jià)格搬平后獲利了結(jié)，帶來(lái)的賣出。年初，由灰度比特幣信托直接轉(zhuǎn)換的 ETF（GBTC 資管規(guī)模 284 億美元）上市即出現(xiàn)持續(xù)性大規(guī)模資金凈流出。核心原因主要有 2 個(gè)，一是灰度 GBTC 管理費(fèi)率 1.5%，為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的 6 倍左右，使得長(zhǎng)期看好比特幣資產(chǎn)的投資人挪倉(cāng)至其他 ETF；二是 GBTC 在轉(zhuǎn)換為 ETF 前，折價(jià)長(zhǎng)期保持在 20% 左右，刺激投資人通過(guò)購(gòu)買折價(jià)的 GBTC，場(chǎng)外賣空 BTC，來(lái)套利折價(jià)率。在信托轉(zhuǎn)換為 ETF 折價(jià)基本消失后，這類套利資金賣出 ETF，獲利了結(jié)。根據(jù) SoSoValue 數(shù)據(jù)，GBTC 凈流出，自 1 月 11 日持續(xù)到 5 月 2 日，之后趨緩，期間其比特幣持有量減少了 53%。
圖 2：GBTC 上市以來(lái)凈流出情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：SoSoValue）
與 GBTC 的直接轉(zhuǎn)化不同，灰度此次在以太坊信托轉(zhuǎn)為 ETF 的過(guò)程中，同步拆分 10% 凈資產(chǎn)成立低費(fèi)率的以太坊迷你 ETF（股票代碼 ETH），即灰度旗下會(huì)有兩只以太坊 ETF，管理費(fèi)分別為 2.5% 和 0.15%，稍微緩解了高費(fèi)率帶來(lái)的挪倉(cāng)流出壓力。根據(jù) S-1 文件披露，灰度以太坊信托（股票代碼：ETHE）將向灰度以太坊迷你信托（股票代碼：ETH）轉(zhuǎn)移約 10% 的以太坊，作為迷你信托 ETH 的初始資金；之后兩只灰度以太坊 ETF 將獨(dú)立運(yùn)作。對(duì)于已經(jīng)持有 ETHE 的投資人而言，在 7 月 23 日，其持有的每股以太坊信托 ETHE，都將自動(dòng)獲配 1 股以太坊迷你信托 ETH，同時(shí) ETHE 的凈值調(diào)整為之前的 90%。考慮 ETHE 的管理費(fèi)率為 2.5%；迷你信托 ETH 的管理費(fèi)率 0.15%（前 6 個(gè)月 20 億美元內(nèi)免管理費(fèi)），也就是說(shuō)，對(duì)于 ETHE 現(xiàn)有投資人，其 10% 的資產(chǎn)將自動(dòng)配置在低費(fèi)率 ETF 中。參考 GBTC 最終資金搬家的比例為 50% 左右，預(yù)計(jì)以太坊迷你信托 ETH 的分拆推出，管理費(fèi)的早鳥優(yōu)惠，將緩解灰度 ETHE 的短期資金流出壓力。
另一方面，因?yàn)?ETHE 折價(jià)提前收斂，折價(jià)套利盤平倉(cāng)帶來(lái)的流出壓力預(yù)計(jì)也小于 GBTC。灰度 ETHE 一度大幅折價(jià)，在 22 年底時(shí)折價(jià)高達(dá) 60%，24 年 4-5 月折價(jià)一度超過(guò) 20%，但從 5 月底開(kāi)始折價(jià)收斂到 1%-2%，到 7 月收斂為 1% 以內(nèi)；而 GBTC 在轉(zhuǎn)換為 ETF 前 2 天（1 月 9 日），折價(jià)率仍保持 6.5%。因此對(duì)于套利盤而言，ETHE 獲利了結(jié)動(dòng)力大大降低。
圖 3：以太坊現(xiàn)貨 ETF 費(fèi)率對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：S-1 文件）
圖 4：灰度以太坊信托 ETHE 歷史折價(jià)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg）
2、來(lái)自股市的買盤力量：大眾對(duì)以太坊共識(shí)遠(yuǎn)不如比特幣，資產(chǎn)配置動(dòng)力小于 BTC 現(xiàn)貨 ETF
對(duì)于大眾投資人而言，比特幣邏輯簡(jiǎn)單易懂，共識(shí)已達(dá)成：數(shù)字世界的黃金，稀缺度明確，總量 2100 萬(wàn)枚，因此非常符合其已有的投資框架；而以太坊作為第一大基礎(chǔ)公鏈，其挖礦機(jī)制相對(duì)復(fù)雜，發(fā)展受到生態(tài)多方力量的影響。最重要是作為投資標(biāo)的的供給數(shù)量，涉及時(shí)時(shí)通脹通縮，計(jì)算過(guò)程動(dòng)態(tài)復(fù)雜，認(rèn)知門檻較高，普通投資人難以直觀理解。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一方面，從供給角度，以太坊原則上供應(yīng)量無(wú)限，在最新的 POS 機(jī)制下，區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)帶來(lái)的質(zhì)押收益驅(qū)動(dòng)其供給量增加，鏈上生態(tài)活躍度影響的用戶交易 Gas 費(fèi)燃燒驅(qū)動(dòng)其供給量減少，進(jìn)而形成動(dòng)態(tài)的供需平衡機(jī)制；最新供應(yīng)量約 1.2 億枚，近期年化通脹率在 0.6%-0.8%。另一方面，從常規(guī)的基本面角度，是其作為公鏈，面臨其他公鏈競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)終局大眾投資人并沒(méi)有信仰。市場(chǎng)上目前有 Solana、Ton 等公鏈生態(tài)，也為大眾投資人所知，但是具體分析其競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于大眾投資人門檻極高，所以普通投資人如果看好加密貨幣的投資價(jià)值，可能還是會(huì)首選配置供給稀缺、沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的比特幣現(xiàn)貨 ETF。
公開(kāi)數(shù)據(jù)也顯示了以太坊 ETF 和比特幣 ETF 存在顯著熱度的差異。比較代表大眾關(guān)注度的谷歌搜索熱度，以太坊僅為比特幣的 1/5 左右（詳見(jiàn)圖 5）；而觀察此次以太坊 ETF 發(fā)行的種子基金（一般為基金管理人 / 承銷商出資），F(xiàn)idelity 給旗下以太坊 ETF（股票代碼 FETH）的種子資金規(guī)模僅為其比特幣 ETF（股票代碼 FBTC）的 1/4，其他發(fā)行商如 VanEck、Invesco 等差距也較大（詳見(jiàn)圖 6）。
圖 5：比特幣和以太坊谷歌搜索熱度對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：Google Trend）
圖 6：同一發(fā)行人旗下以太坊 ETF 及比特幣 ETF 種子資金規(guī)模對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：S-1 文件）
3、來(lái)自加密圈內(nèi)的買盤：由于缺乏 ETH 鏈上 3%-5% 的基礎(chǔ)質(zhì)押收益率，需求基本不存在
加密投資人也貢獻(xiàn)了比特幣現(xiàn)貨 ETF 的部分買盤，主要出于現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)證明的需求。加密投資人持有比特幣 ETF，只用付出 0.2%-0.25% 的年費(fèi)率，就可以擁有傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)證明，便于在大眾世界的經(jīng)濟(jì)生活，平衡金融資產(chǎn)和比特幣持倉(cāng)，并借此進(jìn)行各類杠桿操作，如押借貸，構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等，對(duì)于部分高凈值的加密投資人是有吸引力的。而由于比特幣是 POW 算力挖礦機(jī)制，并沒(méi)有穩(wěn)定的 POS 資產(chǎn)質(zhì)押收益，考慮到加密貨幣和法幣的平均出入金成本在 0.2%2%，所以持有比特幣 etf 和直接持幣收益差距并不大。
但對(duì)于以太坊現(xiàn)貨 ETF，由于監(jiān)管不允許 ETF 獲取質(zhì)押收益，對(duì)于加密投資人，持有 ETF 會(huì)比直接持有以太坊現(xiàn)貨，少 3%-5% 的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年化收益。以太坊采用 PoS（權(quán)益證明）機(jī)制，通過(guò)驗(yàn)證者節(jié)點(diǎn)質(zhì)押以太坊資產(chǎn) 來(lái)驗(yàn)證交易并維護(hù)網(wǎng)絡(luò)，并獲得區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)，即所謂的 POS 挖礦機(jī)制。由于這種收益來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)協(xié)議和系統(tǒng)內(nèi)置獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，因此被視為以太坊生態(tài)的，鏈上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)收益率。近期以太坊質(zhì)押收益率穩(wěn)定在 3% 以上。所以如果通過(guò) ETF 來(lái)實(shí)現(xiàn)以太坊的頭寸配置，會(huì)比直接持有以太坊現(xiàn)貨，少至少 3% 的年化收益率。所以加密圈內(nèi)的高凈值人群，對(duì)以太坊現(xiàn)貨 ETF 的買盤，可以忽略。
圖 7：以太坊轉(zhuǎn)為 POS 機(jī)制以來(lái)質(zhì)押收益率（數(shù)據(jù)來(lái)源：The Staking Explorer）
二、長(zhǎng)期來(lái)看：以太坊 ETF 為其他加密資產(chǎn)融入主流世界鋪平了道路
以太坊作為目前規(guī)模最大的公鏈，其現(xiàn)貨 ETF 獲批，是公鏈融入主流金融世界的重要一步。梳理 SEC 審批加密貨幣 ETF 的標(biāo)準(zhǔn)，以太坊在防操縱、流動(dòng)性、定價(jià)透明等方面均符合 SEC 要求，后續(xù)可以期待有更多符合要求的加密資產(chǎn)陸續(xù)通過(guò)現(xiàn)貨 ETF 進(jìn)入大眾投資人視野。
- 防操縱：一方面，鏈上節(jié)點(diǎn)足夠分散，且 ETF 資產(chǎn)放棄質(zhì)押。以太坊節(jié)點(diǎn)數(shù)超過(guò) 4000 個(gè)，防范了單一節(jié)點(diǎn)對(duì)于整體網(wǎng)絡(luò)的控制；另外以太坊現(xiàn)貨 ETF 不允許質(zhì)押，防止因?yàn)橘|(zhì)押機(jī)制導(dǎo)致少數(shù)主體對(duì)網(wǎng)絡(luò)的過(guò)度控制。另一方面，在金融市場(chǎng)中，以太坊基礎(chǔ)交易設(shè)施相對(duì)成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有豐富的期貨產(chǎn)品，這為投資者提供了更多的對(duì)沖選擇和價(jià)格可預(yù)測(cè)性，降低了市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)。
- 流動(dòng)性&定價(jià)透明性：以太坊市值約 4200 億美元，只看市值可以排入美股市值排行 Top20，以太坊 24 小時(shí)交易額 180 億美元，且上架近 200 家交易所，保證了充分的流動(dòng)性，以及定價(jià)的公平透明性。
對(duì)比來(lái)看，公鏈中 Solana 也一定程度上滿足以上指標(biāo)（詳見(jiàn)圖 8），Vaneck、21Shares 已先后提交 Solana 現(xiàn)貨 ETF 的申請(qǐng)，伴隨著加密貨幣期貨等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)工具的不斷豐富，后續(xù)可以期待更多加密資產(chǎn) ETF 的獲批，從而進(jìn)一步占據(jù)傳統(tǒng)投資人心智，登堂入室，加速發(fā)展。
圖 8：代表性 Layer1 公鏈核心數(shù)據(jù)對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)整理）
綜上所述，由于以太坊現(xiàn)貨 ETF 的買賣盤力量均弱于比特幣 ETF，且經(jīng)歷過(guò)灰度 GBTC 流出造成的比特幣錯(cuò)殺，市場(chǎng)對(duì)于灰度 ETHE 的流出也有準(zhǔn)備，再疊加距離比特幣現(xiàn)貨 ETF 上市已有 6 個(gè)月的時(shí)間，以太坊現(xiàn)貨 ETF 獲批利好經(jīng)過(guò)市場(chǎng)反復(fù)交易，已經(jīng)很大程度上反應(yīng)在了現(xiàn)有以太坊幣價(jià)中，預(yù)計(jì)短期對(duì)于以太坊價(jià)格的影響，要小于之前比特幣現(xiàn)貨 ETF 上市對(duì)比特幣的影響，以太坊的波動(dòng)也可能更小。如果上市初期因?yàn)榛叶攘鞒鲈俅卧斐慑e(cuò)殺，將是不錯(cuò)的布局機(jī)會(huì)。投資人可以通過(guò) SoSoValue 專門推出的美國(guó)以太坊現(xiàn)貨 ETF 看板進(jìn)行關(guān)注。
長(zhǎng)期來(lái)看，加密生態(tài)與主流世界正由過(guò)去的各自發(fā)展走向融合，這中間會(huì)有一段不短的認(rèn)知磨合過(guò)程。而加密生態(tài)新舊參與方之間認(rèn)知的差異，可能會(huì)是未來(lái) 1-2 年，影響加密貨幣價(jià)格波動(dòng)和創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)的核心要素。歷史上新興資產(chǎn)融入主流世界的過(guò)程，總是上演分歧產(chǎn)生交易，大幅波動(dòng)不斷帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，很值得期待。
以太坊 ETF 獲批，進(jìn)一步為加密生態(tài)應(yīng)用進(jìn)入主流資產(chǎn)配置敞開(kāi)道路，可以預(yù)見(jiàn)其他如 Solana 等擁有大量用戶與生態(tài)的公鏈等基礎(chǔ)設(shè)施也將逐步融入主流世界。在加密世界進(jìn)入主流世界的同時(shí)，時(shí)代前進(jìn)的另一面，即主流世界進(jìn)入加密世界的進(jìn)程，也在悄悄持續(xù)發(fā)展，以美國(guó)國(guó)債為主的主流金融資產(chǎn)亦通過(guò) RWA（Real World Assets）代幣的形式上鏈，逐步進(jìn)入加密世界，實(shí)現(xiàn)全球金融資產(chǎn)的高效流通。
如果說(shuō)比特幣 ETF 的獲批是扣開(kāi)了加密與傳統(tǒng)融合后新世界的大門，那么以太坊 ETF 的通過(guò)則是邁入大門的第一步。