2024 年，加密資產(chǎn)市場經(jīng)歷了極為劇烈的寬幅震蕩，尤其是比特幣價格長期在 50000 至 70000 美元之間波動，持續(xù)數(shù)月之久。這種波動不僅頻繁且難以預(yù)測，既沒有表現(xiàn)出傳統(tǒng)市場中的趨勢性，也未遵循以往牛市或熊市的典型周期，迫使我們重新審視市場的內(nèi)在邏輯和運行機(jī)制。
當(dāng)前市場的一個顯著特征是投資者策略的明顯分化，長期持有者和短期交易者在這場大幅波動中采取了截然不同的應(yīng)對方式。長期持有者通常選擇在波動期間保持持倉穩(wěn)定，以應(yīng)對市場的不確定性；而短期交易者則更多地利用波動性進(jìn)行頻繁的市場操作，試圖從中獲取短期收益。尤其值得關(guān)注的是，以比特幣現(xiàn)貨 ETF 投資為首的機(jī)構(gòu)投資者，他們的策略在當(dāng)前市場中表現(xiàn)得尤為復(fù)雜。這些機(jī)構(gòu)一方面需要在廣泛的市場波動中重新審視其持倉結(jié)構(gòu)，特別是從高額管理費的灰度比特幣信托（GBTC）中調(diào)倉至其他比特幣現(xiàn)貨 ETF；另一方面，他們還需謹(jǐn)慎評估市場中的潛在風(fēng)險，確保其投資策略與市場動態(tài)保持一致。
在這種背景下，鏈上指標(biāo)成為理解當(dāng)前市場狀況的關(guān)鍵工具。通過深入分析鏈上數(shù)據(jù)，我們能夠捕捉到市場情緒的微妙變化，洞悉投資者行為的演變，進(jìn)而歸納出市場的潛在趨勢。結(jié)合以往牛市中的鏈上指標(biāo)數(shù)據(jù)，我們試圖勾勒出當(dāng)前比特幣市場的全貌，并為未來可能的市場走向提供科學(xué)依據(jù)。
比特幣 MVRV Z 值：尚且不到往年牛市的一半
MVRV（Market Value to Realized Value）是比特幣及其他加密貨幣市場中的一個重要指標(biāo)，用于衡量市場情緒和價格走勢。該指標(biāo)通過比較市場價值（Market Value）和實現(xiàn)價值（Realized Value）來提供有關(guān)資產(chǎn)當(dāng)前價格是否被高估或低估的信息。市場價值是比特幣的當(dāng)前市值，計算方法是當(dāng)前價格乘以流通中的比特幣總量；實現(xiàn)價值是比特幣的實現(xiàn)市值，通過計算每個比特幣的最后一次轉(zhuǎn)移時的價格來確定。實現(xiàn)價值反映了比特幣市場中每個持有者實際支付的價格總和，能夠有效剔除市場價值指標(biāo)中的短期市場情緒。
MVRV Z 值是一種標(biāo)準(zhǔn)差測試，用于揭示市場價值與實現(xiàn)價值之間數(shù)據(jù)的極端情況。這個指標(biāo)通過橙色線表示，能夠有效識別市場價值相對于實現(xiàn)價值異常偏高的時期。當(dāng) Z 值進(jìn)入粉色區(qū)域時，通常意味著市場周期的頂部；而當(dāng) Z 值進(jìn)入綠色區(qū)域時，意味著比特幣的價格被嚴(yán)重低估。
通過分析歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng) MVRV Z 值處于極端高位或低位時，往往對應(yīng)著市場的轉(zhuǎn)折點。例如，2017 年底的比特幣牛市頂部，2018 年和 2022 年的熊市底部都可以在這一指標(biāo)中找到相應(yīng)的極值。2021 年牛市的頂峰雖不及往年的峰值，但仍短時觸及到代表著市場頂部的粉色區(qū)域。而在 2024 年，盡管比特幣的價格已經(jīng)超越上波牛市高點，但其 MVRV Z 值還不到往年高點的一半。
Puell 乘數(shù)：本輪高點僅為 2.4
Puell 乘數(shù)是另一個與周期峰值一致的指標(biāo)，該指標(biāo)計算「當(dāng)前礦工營收和過去 365 天平均的比值」，其中礦工營收主要為新發(fā)行比特幣市值（新增的比特幣供給會由礦工獲得）及相關(guān)交易費用，可用來估算礦工收益狀況，公式為：Puell 乘數(shù) = 礦工收益（新發(fā)行比特幣市值）/ 365 天移動平均礦工收益
Puell 乘數(shù)在判斷比特幣價格是否偏離合理區(qū)間時具有重要參考價值。出售挖出的比特幣是礦工最主要的營收，用以貼補挖礦過程中礦機(jī)設(shè)備資本投入和電費成本，因此過去一段時間的平均礦工收益可間接視為維持礦工營運機(jī)會成本的最低門檻。當(dāng) Puell 乘數(shù)進(jìn)入綠色區(qū)域時，意味著比特幣的每日發(fā)行價值異常低，通常是抄底的良機(jī)，歷史上在這些時期買入的投資者往往獲得了超額回報。相反，當(dāng) Puell 乘數(shù)進(jìn)入紅色區(qū)域時，表明礦工收入顯著高于歷史標(biāo)準(zhǔn)，此時比特幣價格往往達(dá)到高點，是獲利了結(jié)的有利時機(jī)。
2024 年 3 月上漲期間的 Puell 乘數(shù)也僅達(dá)到 2.4，同樣尚不足以表明市場已達(dá)到峰值。隨著比特幣減半事件的發(fā)生，挖礦獎勵的減少進(jìn)一步壓縮了礦工的利潤空間。根據(jù)比特幣挖礦公司比特富富（BitFuFu）披露的 2024Q2 財務(wù)業(yè)績顯示，自行開采 BTC 的成本（包括所有直接成本，例如電費、托管費和購買哈希率成本，但不包括折舊）平均為每 BTC 51,887 美元，而 2023 年同期為每 BTC 19,344 美元。在這種情況下，礦工的開采成本已經(jīng)接近甚至超過了比特幣的市場價格，這使得他們面臨巨大的經(jīng)營壓力。
Puell 乘數(shù)的驟降反映了市場對這一成本上升的反應(yīng)。盡管比特幣價格在減半前后有所上漲，但 Puell 乘數(shù)仍未達(dá)到歷史高點，表明市場尚未完全消化這些變化，也未出現(xiàn)預(yù)期中的價格飆升。這一現(xiàn)象可能預(yù)示著比特幣市場進(jìn)入了一個新的階段，礦工們不得不面對更高的成本與更低的利潤率。同時，這也可能導(dǎo)致市場上比特幣的供應(yīng)減少，從而在中長期內(nèi)對價格產(chǎn)生一定的支撐作用。
PlanB 的 200 周移動平均線熱力圖：回調(diào)即將結(jié)束
PlanB 的 200 周移動平均線（200WMA）是一種用于分析比特幣長期趨勢的關(guān)鍵指標(biāo)，經(jīng)常被視為市場中的重要支撐和阻力水平，同時也是衡量市場情緒變化的有效工具。在 2018-2019 年的熊市以及 2020 年因 COVID-19 導(dǎo)致的市場波動期間，200WMA 表現(xiàn)出其作為重要支撐線的顯著作用。即便在 2021 年的牛市中，比特幣價格雖然經(jīng)歷了多次回調(diào)，但每當(dāng)價格接近 200WMA 時，都會受到有效支撐，并重新進(jìn)入上漲通道。
歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)價格圖表上出現(xiàn)橙色和紅色圓點時，通常意味著市場處于過熱狀態(tài)，此時是賣出比特幣的良機(jī)。近期 PlanB 也表示，根據(jù) 200WMA 熱力圖，比特幣從 2022 年觸底到當(dāng)前價格增加了 4 倍，而從歷史上看 7-10x 是從當(dāng)前這一狀態(tài)開始的。
RHODL Ratio：市場整體的投機(jī)熱情有所減弱
RHODL（Realized HODL）Ratio 由博主 Philip Swift (@positivecrypto) 于 2020 年 6 月份創(chuàng)建，是一種用于評估比特幣市場中投機(jī)活動和持有者行為的重要指標(biāo)。它通過比較不同持有時間段的比特幣數(shù)量，特別是短期（1 周至 1 個月）和長期（1 年到 2 年）的 UTXO（未花費的交易輸出）數(shù)量，來衡量市場的活躍度和投機(jī)性。具體而言，RHODL Ratio 通過將長期 UTXO 數(shù)量與短期 UTXO 數(shù)量相除得出，較高的比例通常意味著短期持有者數(shù)量較多，暗示市場可能存在更強的投機(jī)行為；相反，較低的比例則表明長期持有者占比更高，市場相對穩(wěn)定。
在實際應(yīng)用中，RHODL Ratio 在識別比特幣市場周期的頂部方面表現(xiàn)出色。當(dāng) 1 周的 RHODL 波段值顯著高于 1-2 年的波段值時，通常預(yù)示著市場過熱，這是價格可能達(dá)到頂峰的信號。在這種情況下，RHODL Ratio 進(jìn)入紅色區(qū)域，這往往是投資者獲利了結(jié)的良好時機(jī)。目前來看，RHODL Ratio 并未顯示出比特幣已達(dá)到牛市頂部的信號。盡管此前比特幣價格在突破前高后曾出現(xiàn)一波相對高點，但在過去幾個月的震蕩行情中，RHODL Ratio 呈現(xiàn)出震蕩下降的趨勢。這種下降趨勢反映出市場熱度在逐步消退，然而由于市場情緒的波動，短期持有者的數(shù)量依然保持在較高水平。這表明，盡管市場整體的投機(jī)熱情有所減弱，但短期投資者的活動仍然活躍，顯示出市場尚未完全進(jìn)入冷卻階段。
LTH/STH 已實現(xiàn)市值占比：主升浪或并未到來
鏈上分析師 @Murphychen 整理的 LTH/STH 已實現(xiàn)市值占比的周期變化，為我們提供了一種觀察比特幣市場趨勢的方法。通過分析長期持有者（LTH）和短期持有者（STH）的財富分配，可以更好地理解市場的周期性轉(zhuǎn)變。
在熊市的低點，長期持有者通常占據(jù)了市場中的大部分財富，這時藍(lán)線（LTH 的已實現(xiàn)市值占比）達(dá)到周期的高峰。而在牛市的頂點，短期持有者主導(dǎo)市場供應(yīng)，紅線（STH 的已實現(xiàn)市值占比）達(dá)到高點，同時比特幣的價格也往往處于周期性高位。每當(dāng)紅線上穿藍(lán)線時，意味著市場可能進(jìn)入「主升浪」階段，標(biāo)志著牛市的開始；反之，紅線下穿藍(lán)線則常常預(yù)示著牛市的結(jié)束。
在 2024 年 3 月 9 日，紅線短暫上穿藍(lán)線，隨后在 4 月 15 日又下穿藍(lán)線。這種短暫的交叉可能是由 ETF 這一重大利好消息引發(fā)的短期 FOMO 情緒所致，導(dǎo)致短期投資者接手了長期持有者的籌碼。然而，由于缺乏持續(xù)的資金流入，這種短暫的市場熱潮很快消退，無法支撐更長久的上漲趨勢。類似的現(xiàn)象曾在 2016 年 7 月至 11 月間發(fā)生，當(dāng)時的市場趨勢中斷了約四個月。當(dāng)前的市場雖然出現(xiàn)了短期的波動，但從這次短暫的突破來看，尚不能確認(rèn)本輪周期的「主升浪」階段已經(jīng)開始。
總的來說，盡管比特幣價格在 2024 年經(jīng)歷了劇烈的寬幅震蕩，并突破了前期高點，但多個關(guān)鍵鏈上指標(biāo)表明，市場尚未達(dá)到此前牛市頂部的高度。MVRV Z 值和 Puell 乘數(shù)均顯示出市場雖有上漲但仍未達(dá)到歷史高位，而 200 周移動平均線繼續(xù)為價格提供有力支撐，表明市場回調(diào)可能接近尾聲。此外，RHODL Ratio 的下降趨勢以及 LTH/STH 已實現(xiàn)市值占比的復(fù)雜交叉信號，進(jìn)一步暗示市場熱度在逐步消退，但尚未完全冷卻，短期內(nèi)可能還會出現(xiàn)波動。
這些指標(biāo)表明當(dāng)前市場仍在調(diào)整階段，且未進(jìn)入典型的牛市「主升浪」。但在另一方面，在當(dāng)前復(fù)雜且充滿不確定性的市場環(huán)境中，我們似乎迎來了無法完全「刻舟求劍」的新一輪牛市，尤其是在現(xiàn)貨 ETF 的推出加速了比特幣牛市進(jìn)展的背景下，現(xiàn)貨 ETF 的引入既帶來了更多的機(jī)構(gòu)投資資金，提升了市場的參與度和流動性，同時也為市場帶來了新的復(fù)雜性。隨著市場情緒的變化和資金的重新配置，未來可能會有新的上漲周期出現(xiàn)。