概覽：8 個最主要的穩(wěn)定幣相關的機會——

年輕一代是數字原住民，穩(wěn)定幣是他們的自然貨幣。隨著人工智能和物聯網推動數十億自動化微交易，全球金融需要靈活的貨幣解決方案。穩(wěn)定幣作為「貨幣 API」，像互聯網數據一樣無縫轉移，并在 2024 年達到了 4.5 萬億美元的交易量，這一數字預計將隨著更多機構意識到穩(wěn)定幣是一種無與倫比的商業(yè)模式而增長——Tether 在 2024 年上半年通過投資其美元儲備獲得了 52 億美元的利潤。

在穩(wěn)定幣競爭中，復雜的加密機制并不是關鍵，分配和真實采用才至關重要。它們的采用主要體現在三個關鍵領域：加密原生、完全銀行化和未銀行化的世界。

在 29 萬億美元的加密原生世界中，穩(wěn)定幣作為 DeFi 的入口，對于交易、借貸、衍生品、流動性耕作和 RWA 至關重要。加密原生的穩(wěn)定幣通過流動性激勵和 DeFi 整合進行競爭。

在超過 400 萬億美元的完全銀行化世界中，穩(wěn)定幣提高了金融效率，主要用于 B2B、P2P 和 B2C 支付。穩(wěn)定幣專注于監(jiān)管、許可以及利用銀行、卡網絡、支付和商家進行分配。

在未銀行化的世界中，穩(wěn)定幣提供了美元的訪問，促進了金融包容性。穩(wěn)定幣用于儲蓄、支付、外匯和收益生成?；鶎邮袌鐾茝V至關重要。

加密世界的原住民

在 2024 年第二季度，穩(wěn)定幣占總加密市場市值的 8.2%。維持匯率穩(wěn)定仍然具有挑戰(zhàn)性，獨特的激勵措施是擴大鏈上分配的關鍵，核心問題在于鏈上應用的有限性。

固定匯率之戰(zhàn)

法幣支持的穩(wěn)定幣依賴于銀行關系：

93.33% 是法幣支持的穩(wěn)定幣。它們具有更大的穩(wěn)定性和資本效率，銀行通過控制贖回擁有最終決定權。像 Paxos 這樣的受監(jiān)管發(fā)行人，因其成功贖回數十億 BUSD，成為了 PayPal 的美元發(fā)行人。

CDP 穩(wěn)定幣改善抵押品和清算以提高匯率穩(wěn)定性：

3.89% 是抵押債務頭寸（CDP）穩(wěn)定幣。它們使用加密貨幣作為抵押品，但在擴展和波動性方面面臨問題。到 2024 年，CDP 通過接受更廣泛的流動性和穩(wěn)定抵押品提高了抗風險能力，Aave 的 GHO 接受 Aave v3 中的任何資產，Curve 的 crvUSD 最近增加了 USDM（真實資產）。部分清算正在改善，尤其是 crvUSD 的軟清算，通過其定制的自動做市商（AMM）為進一步的不良債務提供緩沖。然而，ve-token 激勵模型出現問題，因為在大規(guī)模清算后，CRV 的估值下降時，crvUSD 的市值也隨之縮水。

合成美元利用對沖保持穩(wěn)定：

Ethena USDe 在一年內單獨占據了 1.67% 的穩(wěn)定幣市場份額，市值達到 30 億美元。它是一種 delta 中性合成美元，通過在衍生品中開設空頭頭寸來對抗波動性。預計在即將到來的牛市中，資金利率表現良好，即使在季節(jié)性波動后也是如此。然而，其長期生存能力在很大程度上依賴于中心化交易所（CEX），這令人質疑。隨著類似產品的增多，小資金對以太坊的影響可能會減弱。這些合成美元可能容易受到黑天鵝事件的影響，并在熊市期間只能維持低迷的資金利率。

算法穩(wěn)定幣降至 0.56%。

流動性引導挑戰(zhàn)

加密穩(wěn)定幣利用收益吸引流動性。從根本上講，它們的流動性成本包括無風險利率加上風險溢價。為了保持競爭力，穩(wěn)定幣的收益必須至少與國庫券（T-bill）利率持平——我們已經看到穩(wěn)定幣的借款成本隨著 T-bill 利率達到 5.5% 而下降。sFrax 和 DAI 在國庫券敞口方面走在前列。到 2024 年，多個 RWA 項目提升了鏈上國庫券的可組合性：CrvUSD 將 Mountain 的 USDM 作為抵押品，而 Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 則由黑石集團的 BUIDL 支持。

基于國庫券利率，穩(wěn)定幣采用各種策略來增加風險溢價，包括固定預算激勵（如去中心化交易所的發(fā)放，可能導致約束和死亡螺旋）；用戶費用（與借貸和永久合約交易量掛鉤）；波動性套利（當波動性減弱時下跌）；以及儲備利用，比如質押或再質押（吸引力不足）。

2024 年，創(chuàng)新的流動性策略正在出現：

• 最大化區(qū)塊內收益：雖然目前許多收益源于自我消耗的 DeFi 通貨膨脹作為激勵，但更具創(chuàng)新性的策略正在出現。通過將儲備金作為銀行，像 CAP 這樣的項目旨在將 MEV 和套利利潤直接引導給穩(wěn)定幣持有者，提供可持續(xù)且更豐厚的潛在收益來源。
• 與國庫券收益復合：利用 RWA 項目的新組合能力，像 Usual Money（USD0）這樣的倡議通過其治理代幣提供「理論上」無限的收益，以國庫券收益作為基準——吸引了 3.5 億美元的流動性提供者，并進入了 Binance 的啟動池。Agora（AUSD）也是一種具有國庫券收益的離岸穩(wěn)定幣。
• 平衡高收益抵御波動性：較新的穩(wěn)定幣采用多樣化的籃子方法，避免單一收益和波動風險，提供平衡的高收益。例如，Fortunafi 的 Reservoir 分配了國庫券、Hilbert、Morpho、PSM，并動態(tài)調整各部分，必要時納入其他高收益資產。
• 總鎖倉價值（TVL）是曇花一現嗎？ 穩(wěn)定幣收益常常面臨可擴展性挑戰(zhàn)。雖然固定預算收益可以帶來初始增長，但隨著總鎖倉價值的增長，收益會被稀釋，導致收益效果隨時間減弱。如果沒有可持續(xù)的收益或在激勵后在交易對和衍生品中的真正效用，其總鎖倉價值不太可能保持穩(wěn)定。

DeFi 網關困境

鏈上可見性使我們能夠審視穩(wěn)定幣的真實性質：穩(wěn)定幣是作為交換媒介的貨幣的真實表現，還是僅僅作為收益的金融產品？

只有最佳收益的穩(wěn)定幣被用作 CEX 的交易對：

近 80% 的交易仍然發(fā)生在中心化交易所，頂級 CEX 支持他們「首選」的穩(wěn)定幣（例如，Binance 的 FDUSD，Coinbase 的 USDC）。其他 CEX 依賴于 USDT 和 USDC 的溢出流動性。此外，穩(wěn)定幣正在努力成為 CEX 的保證金存款。

很少有穩(wěn)定幣被用作 DEX 的交易對：

目前，只有 USDT、USDC 和少量 DAI 被用作交易對。其他穩(wěn)定幣，例如 Ethena，其 57% 的 USDe 質押在自己的協議中，純粹是作為金融產品持有以賺取收益，遠非交換媒介。

Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，組合分配：

像 Jupiter、GMX 和 DYDX 這樣的市場更傾向于使用 USDC 作為存款，因為 USDT 的鑄造 – 贖回過程更具懷疑性。借貸平臺如 Morpho 和 AAVE 更喜歡 USDC，因為它在以太坊上的流動性更好。另一方面，PYUSD 主要用于在 Solana 的 Kamino 上借貸，尤其是在 Solana 基金會提供激勵時。Ethena 的 USDe 主要用于 Pendle 進行收益活動。

RWA 被低估：

大多數 RWA 平臺，如黑石集團，出于合規(guī)考慮使用 USDC 作為鑄造資產，此外黑石也是 Circle 的股東。DAI 在其 RWA 產品中取得了成功。

擴大市場還是探索新領域：

盡管穩(wěn)定幣可以通過激勵吸引主要流動性提供者，但它們面臨瓶頸——DeFi 的使用正在下降。穩(wěn)定幣現在面臨困境：它們必須等待加密原生活動的擴展，或者尋求超越這一領域的新效用。

完全銀行化世界中的異類

關鍵參與者正在行動

全球監(jiān)管正在逐漸明晰：

99% 的穩(wěn)定幣以美元為支持，聯邦政府具有最終影響力。預計在加密友好的特朗普總統任期后，美國監(jiān)管框架將得到明確，他承諾降低利率和禁止 CBDC，這可能對穩(wěn)定幣有利。美國財政部報告指出，穩(wěn)定幣對短期國債需求的影響，Tether 持有 900 億美元的美國債務。防止加密犯罪和維護美元主導地位也是動機所在。到 2024 年，多個國家在共同原則下建立了監(jiān)管框架，包括對穩(wěn)定幣發(fā)行的批準、儲備流動性和穩(wěn)定性要求、外幣穩(wěn)定幣使用限制，以及通常禁止產生利息的規(guī)定。關鍵例子包括：MiCA（歐盟）、PTSR（阿聯酋）、沙盒（香港）、MAS（新加坡）、PSA（日本）。值得注意的是，百慕大成為第一個接受穩(wěn)定幣稅款支付并許可生息穩(wěn)定幣發(fā)行的國家。

持牌發(fā)行者獲得信任：

穩(wěn)定幣的發(fā)行需要技術能力、區(qū)域間的合規(guī)性和強大的管理。關鍵參與者包括 Paxos（PYUSD、BUSD）、Brale（USC）和 Bridge（B2B API）。儲備管理由 BNY Mellon 等受信任的機構負責，安全地通過投資于其黑石管理的基金來產生收益。BUIDL 現在允許更廣泛的鏈上項目獲得收益。

銀行是出金的守門人：

雖然入金（法幣轉穩(wěn)定幣）變得更容易，但出金（穩(wěn)定幣轉法幣）的挑戰(zhàn)依然存在，因為銀行難以驗證資金來源。銀行更傾向于使用像 Coinbase 和 Kraken 這樣的持牌交易所，這些交易所進行 KYC/KYB 并擁有類似的反洗錢框架。雖然像渣打銀行這樣的高信譽銀行開始接受出金，但中小型銀行如新加坡的 DBS 銀行行動迅速。像 Bridge 這樣的 B2B 服務聚合了出金渠道，并為包括 SpaceX 和美國政府在內的高端客戶管理了數十億美元的交易量。

發(fā)行商擁有最終發(fā)言權：

作為合規(guī)穩(wěn)定幣領頭羊的 Circle，依賴于 Coinbase，并正在尋求全球許可證和合作伙伴關系。然而，隨著機構發(fā)行自己的穩(wěn)定幣，這一策略可能會受到影響，因為其商業(yè)模式無與倫比——Tether 這家擁有 100 名員工的公司在 2024 年上半年從投資其儲備中獲利 52 億美元。像摩根大通這樣的銀行已經推出了用于機構交易的 JPM Coin。支付應用程序 Stripe 收購 Bridge 顯示出對擁有穩(wěn)定幣堆棧的興趣，而不僅僅是集成 USDC。PayPal 也發(fā)行了 PYUSD 以捕獲儲備收益?？ňW絡如 Visa 和 Mastercard 正在試探性地接受穩(wěn)定幣。

效率提升背后的因素

在可信的發(fā)行者、健康的銀行關系和分銷商作為基礎的支持下，穩(wěn)定幣能夠提高大規(guī)模金融系統的效率，特別是在支付領域。

傳統系統面臨效率和成本的限制。應用內或銀行內部轉賬提供即時結算，但僅限于其生態(tài)系統內。銀行間支付的費用約為 2.6%（70% 給發(fā)行銀行，20% 給收款銀行，10% 給卡網絡），且結算時間超過一天。跨境交易成本更高，約為 6.25%，結算時間可長達五天。

穩(wěn)定幣支付通過消除中介，提供點對點的即時結算。這加快了資金流動速度，降低了資本成本，同時提供了可編程功能，如條件自動支付。

• B2B（年交易額 120-150 萬億美元）： 銀行在推動穩(wěn)定幣方面處于最佳位置。摩根大通在其 Quorum 鏈上開發(fā)了 JPM Coin，截至 2023 年 10 月，JPM Coin 每天用于約 10 億美元的交易。
• P2P（年交易額 1.8-2 萬億美元）： 電子錢包和移動支付應用處于最佳位置，PayPal 已推出 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上的市值為 6.04 億美元。PayPal 允許最終用戶免費注冊并發(fā)送 PYUSD。
• B2C 商業(yè)（年交易額 5.5-6 萬億美元）： 穩(wěn)定幣需要與 POS、銀行 API 和卡網絡合作，Visa 成為第一個在 2021 年使用 USDC 結算交易的支付網絡。

在未充分銀行化的世界中的創(chuàng)新者

影子美元經濟

由于嚴重的貨幣貶值和經濟不穩(wěn)定，新興市場迫切需要穩(wěn)定幣。在土耳其，穩(wěn)定幣購買占其 GDP 的 3.7%。人們和企業(yè)愿意為穩(wěn)定幣支付高于法定美元的溢價，阿根廷的穩(wěn)定幣溢價達到 30.5%，尼日利亞為 22.1%。穩(wěn)定幣提供了美元的獲取和金融包容性。

Tether 在這一領域占據主導地位，擁有可靠的 10 年記錄。即使面臨復雜的銀行關系和贖回危機——Tether 在 2019 年 4 月承認 USDT 僅有 70% 由儲備支持——其掛鉤依然穩(wěn)定。這是因為 Tether 建立了一個強大的影子美元經濟：在新興市場，人們很少將 USDT 兌換為法幣，他們視其為美元，這種現象在非洲和拉丁美洲等地區(qū)支付員工、發(fā)票等方面尤為明顯。Tether 在沒有激勵的情況下實現了這一目標，僅憑其長期存在和持續(xù)的實用性，增強了其可信度和接受度。這應是每個穩(wěn)定幣的終極目標。

美元獲取

• 匯款： 匯款不平等減緩經濟增長。在撒哈拉以南非洲，向中低收入國家和發(fā)達國家匯款時，經濟活動個體平均需支付 8.5% 的匯款總額。對于企業(yè)而言，情況更為嚴峻，高費用、長處理時間、官僚主義和匯率風險等障礙直接影響該地區(qū)企業(yè)的增長和競爭力。
• 美元獲取： 1992 年至 2022 年，貨幣波動使 17 個新興市場國家的 GDP 損失達 1.2 萬億美元——占其總 GDP 的驚人 9.4%。獲取美元對于當地金融發(fā)展至關重要。許多加密項目致力于入場，ZAR 專注于基層「DePIN」方法。這些方法利用當地代理商促進非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的現金與穩(wěn)定幣交易。
• 外匯： 如今，外匯市場每天的交易量超過 7.5 萬億美元。在全球南方，個人往往依賴黑市將當地法幣兌換為美元，主要是因為相比官方渠道，黑市匯率更為有利。Binance P2P 開始被采用，但由于其訂單簿方式，缺乏靈活性。許多項目如 ViFi 正在構建鏈上自動做市商外匯解決方案。
• 人道主義援助發(fā)放： 烏克蘭戰(zhàn)爭難民可以以 USDC 的形式獲得人道主義援助，他們可以將其存儲在數字錢包中或在當地兌現。在委內瑞拉，在政治和經濟危機加深之際，前線醫(yī)療工作者在 COVID-19 疫情期間使用 USDC 支付醫(yī)療用品。

結束語：交織

互操作性

外匯：

傳統的外匯系統效率極低，面臨多重挑戰(zhàn)：對手方結算風險（CLS 雖然增強但繁瑣）、多銀行系統的成本（在澳大利亞銀行的日元購買到倫敦美元辦公室時涉及六家銀行）、全球結算時區(qū)差異（加元和日元銀行系統每天重疊不到 5 小時）、有限的外匯市場準入（零售用戶支付的費用是大型機構的 100 倍）。鏈上外匯提供了顯著的優(yōu)勢：

• 成本、效率和透明度：像 Redstone 和 Chainlink 這樣的預言機提供實時價格報價。去中心化交易所（DEX）提供成本效率和透明度，Uniswap CLMM 使交易成本降至 0.15-0.25%——大約比傳統外匯低 90%。從 T+2 銀行結算轉向即時結算，使套利者能夠采用多種策略糾正錯誤定價。
• 靈活性和可及性：鏈上外匯使企業(yè)財務主管和資產管理者能夠接觸廣泛的產品，而無需多個特定貨幣的銀行賬戶。零售用戶可以使用內嵌 DEX API 的加密錢包獲取最佳外匯價格。
• 貨幣與管轄權的分離：交易不再需要國內銀行，將其與基礎管轄權脫離。這種方法利用了數字化的效率，同時保持貨幣主權，盡管仍然存在弊端。

然而，挑戰(zhàn)依然存在，包括非美元計價數字資產的稀缺、預言機安全、對長尾貨幣的支持、監(jiān)管以及與上下線的統一接口。盡管存在這些障礙，鏈上外匯仍然展現出誘人的機會。例如，花旗正在新加坡金融管理局的指導下開發(fā)區(qū)塊鏈外匯解決方案。

穩(wěn)定幣交易所：

想象一個大多數公司都在發(fā)行自己穩(wěn)定幣的世界。穩(wěn)定幣交易所提出了一個挑戰(zhàn)：使用 PayPal 的 PYUSD 支付給摩根大通的商戶。盡管上下線解決方案可以解決這個問題，但它們失去了加密貨幣所承諾的效率。鏈上自動做市商（AMM）提供了最佳的實時低成本穩(wěn)定幣對穩(wěn)定幣交易。例如，Uniswap 提供多個此類池，費用低至 0.01%。然而，一旦數十億資金進入鏈上，必須信任智能合約的安全性，并且必須有足夠深的流動性和即時性能來支持現實生活中的活動。

跨鏈交易所：

主要區(qū)塊鏈具有多樣的優(yōu)勢和劣勢，導致穩(wěn)定幣在多條鏈上部署。這種多鏈方法引入了跨鏈挑戰(zhàn)，橋接存在巨大的安全風險。在我看來，穩(wěn)定幣推出自己的第 0 層是最佳解決方案，如 USDC 的 CCTP、PYUSD 的第 0 層集成，以及我們見證 USDT 召回橋接鎖定代幣的舉動，可能推出類似第 0 層的解決方案。

與此同時，仍然存在幾個懸而未決的問題：

合規(guī)的穩(wěn)定幣是否會妨礙「開放金融」，因為合規(guī)的穩(wěn)定幣能夠潛在地監(jiān)控、凍結和提取資金？

合規(guī)的穩(wěn)定幣是否仍會避免提供可能被歸類為證券產品的收益，從而阻止鏈上去中心化金融（DeFi）從其大規(guī)模擴展中受益？

考慮到以太坊的慢速及其 L2 依賴單一排序器、Solana 的不完美運行記錄以及其他熱門鏈缺乏長期業(yè)績記錄，任何開放區(qū)塊鏈是否真的能處理巨額資金？

貨幣與管轄權的分離是否會引入更多混亂或機會？

穩(wěn)定幣引領的金融革命在我們面前既令人興奮又不可預測——這是一個自由與監(jiān)管在微妙平衡中共舞的新篇章。