要點：
- 韓國的加密市場因交易量高和參與度廣而備受全球關注。今年第一季度全球加密貨幣交易量中韓元超過美元。??
- 這就產生了一種被稱為「泡菜溢價」的現象，代表了全球和韓國交易所之間的價格差異，并以各種形式表現出來。
- 泡菜溢價是在有限的市場環境下，國內投資者大舉買入的結果。這是了解韓國市場的一個有意義的指標。
1. 簡介
韓國加密市場因投資者的積極參與和高交易量備受關注，韓國交易所的用戶數約 778 萬（約占韓國總人口的 15%）。這種熱情延伸到了全球市場。2024 年第一季度，韓元 (KRW) 的全球交易量超過了美元 (USD)，并在隨后的幾個季度繼續跑贏其他法定貨幣。
韓國市場對加密貨幣的熱情體現在一個獨特的現象上：「泡菜溢價」。這是韓國市場的一大特色，反映了韓國國內交易所與國際交易所之間的價格差異。溢價通常具有高波動性，會隨著市場狀況而變化。本報告探討了泡菜溢價的原因和形式，以揭示韓國加密市場的獨特動態。
2. 泡菜溢價存在原因
泡菜溢價存在的原因主要有兩個：韓國投資者對加密市場的高度參與，以及市場環境受限導致市場效率低下。
2.1. 韓國投資者對加密貨幣的熱情
泡菜溢價背后的一個關鍵因素是韓國投資者積極的冒險行為。他們對高風險投資表現出強烈興趣，甚至對傳統市場也是如此。對波動率為 3 倍的杠桿 ETF 投資從 2020 年的 1.9 億美元躍升至 2023 年的 58 億美元。這種激進的傾向也影響了韓國加密市場。
韓國投資者的激進投資傾向在加密市場更加明顯。與 KOSPI（韓國綜合股價指數）和 KOSDAQ（科斯達克，韓國的創業板市場）相比，加密貨幣波動性更高，創造了更多的獲利機會。2024 年上半年，加密貨幣資產的平均 MDD（最大跌幅）約為 70%，而 KOSPI 和 KOSDAQ 的 MDD 則在 10% 左右。從 Coinbase 和 Upbit 的交易量數據可看出，韓國投資者明顯偏愛低市值、波定性大的山寨幣。
2.2. 市場環境受限導致市場效率低下
泡菜溢價的另一個原因是韓國加密市場受限且結構效率低下。這種低效率主要表現在三個方面：
首先，韓國國內加密交易所采用去中心化結構。每個交易所都有自己的流動性池，與納斯達克或標準普爾等中心化系統不同。這種設置分散了流動性并降低了單個交易所的效率。為了改善這種情況，一些交易所將其流動性池與其他流動性池連接起來，以創造更好的交易環境。
第二個原因是韓國國內交易所的準入限制。只有符合特定標準的公民才能使用這些平臺：他們必須 1) 居住在韓國，2) 擁有當地手機，3) 持有經過驗證的實名銀行賬戶。
最后，監管限制也在影響市場。盡管《外匯法》中沒有對加密貨幣進行定義，但利用泡菜溢價進行的大型交易已被面臨起訴。監管機構計劃在《外匯法》中定義加密資產和運營商，這將進一步限制本地和國際交易所之間的加密資產轉移。
這些流動性、準入和監管方面的限制減少了套利機會，加劇了結構性效率低下。
3. 泡菜溢價的各種形式
上述兩個因素是泡菜溢價的關鍵原因，但并未完全體現其獨特性。泡菜溢價是多種因素共同作用的結果。市場結構、監管環境和投資文化在不同時期對市場的影響各不相同。
本文主要研究了三種類型的泡菜溢價。首先是泡菜折價，其價格低于全球交易所。第二是個別泡菜溢價，這是由特定加密貨幣的異常價格波動引起。第三是基于 Gaduri Pumping，這是市場上獨特的現象。
3.1. 泡菜折價
由于投資者的積極參與，韓國國內加密交易所經常出現較高的溢價，但事實并非總是如此。由于加密資產仍然可以在全球和本地交易所之間流動，因此溢價會逐漸消失。國內投資者情緒的變化也可能將溢價轉化為折價。
近期泡菜溢價的變化主要有三個原因。首先，加密貨幣價格的長期低迷導致投資者大量拋售，購買興趣降低。韓國國內交易所數據反映了這一趨勢，韓元存款增加，而日均交易量下降。
第二個因素是加密貨幣價格在長期下跌后最近略有上漲，這可能導致更多的獲利回吐。隨著 Bithumb 上的比特幣、以太坊和主要山寨幣持有者數量減少，溢價也變成了折價。最后，有分析認為，由于《虛擬資產使用者保護法》的實施，韓國國內市場情緒有所降溫。
外部因素也起到了一定的作用。2021 年 1 月下旬，隨著國內投資者將注意力轉向 GameStop （GME）的股票，比特幣的泡菜折扣達到 5% 左右。在那一周，韓國投資者在 GameStop 股票上交易了 15.8 億美元。由此可見，泡菜溢價是如何受到「注意力經濟」的影響，波動由投資者興趣驅動。
3.2. 個別泡菜溢價
泡菜溢價代表了比特幣和以太坊等主要加密貨幣的全球和本地交易所之間的價格差異。大多數加密貨幣的溢價都保持在一定基準的范圍內。然而，在購買興趣激增的推動下，某些條件可能會推動一些加密貨幣走高。一個常見的例子是交易所上市期間的初始價格飆升，通常被稱為「listing beam」。這種最初的飆升也出現在幣安等全球交易所，但在韓國往往更為極端和不穩定。
一個典型的例子是 2024 年 7 月在 Bithumb 上市的 AVAIL。上市后不久，Avail 吸引了大量關注，其泡菜溢價飆升至約 1,255%。
然而，隨著交易量的穩定，溢價回到了典型的 3% 左右。這個例子說明了隨著供應量的增加，早期交易的高峰會有所放緩。
泡菜溢價也出現在 USDT 和 USDC 等法定貨幣支持的穩定幣上。USDC 首次在 Bithumb 上市時，由于最初的購買興趣強烈，其交易價格比韓元兌美元匯率高出 165%。雖然這一溢價會波動，但通常會高于韓元兌美元匯率，偶爾會出現飆升。這些價格差異可能是由自動交易和散戶投資者的誤解造成，從而造成暫時的溢價。
3.3. Gaduri Pumping 溢價
當交易所暫停加密貨幣的存取款時，就會出現 Gaduri Pumping 溢價。這一限制允許某些參與者通過人為推高價格來利用流動性減少。一些散戶投資者也認為這是一個投資機會，進一步推動了溢價的快速上漲。
Gaduri Pumping 溢價不限于網絡升級的存取款暫停，也會發生在利空的情況下。2023 年 8 月的 CurvedAoToken ($CRV)，當時一個安全漏洞導致存款和取款暫停，但在當地交易所出現了 700% 的價格溢價。這種模式經常在黑客攻擊或其他重大中斷事件中重復出現。
一些人認為，某些實體使用 API 通過別名賬戶實現循環交易和 Street pumping。證據還在不斷增加。金融情報組（FIU）發現了許多老年用戶從同一個海外 IP 地址進行自動交易的案例。盡管有《虛擬資產用戶保護法》，這種活動仍在繼續。最近，類似的模式出現在 WoNetwork （WOO）、LumiWave （LWA）和 Radiant Capital （RNDT）等加密貨幣中。
4. 關于泡菜溢價的思考
泡菜溢價是韓國加密市場的一個獨特方面，由多種因素驅動。它代表的不僅僅是價格差異。市場結構、投資者情緒和受限的交易環境都促成了這一現象。雖然本文強調了主要因素，但其他因素也發揮了作用。完全解釋泡菜溢價仍然具有挑戰性，因為沒有單一的規則或模式適用。
例如，2024 年下半年泡菜溢價相對穩定且較低，可能是因為韓國投資者使用海外交易所的比率增加。2024 年上半年，泡菜溢價在 5% 以上的天數是 2023 年下半年的 5.6 倍左右。這一趨勢表明，許多投資者將資產轉移到海外，以從潛在的價差中獲利。根據《旅行條例》，向海外運營商進行 100 萬韓元以上的出境匯款達到約 52 萬億韓元，是 2023 年下半年的兩倍多。
但是，這些個別因素并不能完全解釋泡菜溢價。正如經濟學家凱恩斯所描述的，「動物精神」產生于市場參與者的各種不確定性和非理性行為。最近的一個例子說明了這種復雜性：Upbit 上 CARV 代幣的價格低于 Bithumb 和 Bybit 等其他交易所。
那么應該如何看待泡菜溢價這一獨特現象？與其將其視為異常現象，不如將其視為一個有價值的市場指標。加密市場的價格溢價并非韓國獨有。在其他國家，根據當地的市場情況，也會因不同的原因出現溢價。例如，美國 Coinbase 因機構投資者的興趣而出現溢價。在土耳其，隨著貨幣貶值，人們轉向另類資產，溢價也會出現。在日本、歐洲和其他地方也觀察到類似的模式。
由此可見，泡菜溢價可以作為反映各地區獨特市場環境的指標。韓國尤其引人注目，因為其交易環境受限，散戶投資者情緒強勁。溢價反映了散戶興趣和市場資金流入的水平。它提供了對韓國市場特征的寶貴見解，可能有助于預測加密貨幣的趨勢。然而，投機交易有時會導致泡菜溢價，導致價格扭曲，可能無法反映真正的市場興趣。