Stripe Inc. 總部位于美國加州南舊金山，2024 年 4 月 16 日，星期二。
Stripe 最近收購了穩(wěn)定幣編排初創(chuàng)公司 Bridge，這在加密貨幣界引起了巨大反響。這是首次有大型支付公司投入超過十億美元來推動這項技術(shù)的發(fā)展。雖然這不是 Stripe 首次涉足加密貨幣領(lǐng)域，但這次的時機(jī)顯得尤為不同。當(dāng)前，市場對穩(wěn)定幣的熱情空前高漲，而 Bridge 的聯(lián)合創(chuàng)始人 Zach Abrams 成功地將公司塑造成「加密貨幣界的 Stripe」，從而引起了 Collison 兄弟的關(guān)注。
許多人可能沒有注意到，雖然 Bridge 對 Stripe 來說價值 11 億美元，但其自身可能并未達(dá)到這個估值。這并不是因為團(tuán)隊缺乏能力——Zach 及其團(tuán)隊匯聚了一批頂尖的工程師——而是因為在穩(wěn)定幣領(lǐng)域盈利極其困難。無論是發(fā)行、編排（即在不同穩(wěn)定幣之間轉(zhuǎn)換），還是與傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的整合，實現(xiàn)長期盈利都是一大挑戰(zhàn)。
那么，這又是為什么呢？畢竟，Circle 和 Tether 在過去兩年利率上升的背景下獲得了豐厚利潤，并且隨著市場對 Circle 上市的期待不斷增加，市場似乎已為進(jìn)一步的增長和整合做好準(zhǔn)備。
然而，實際情況是，穩(wěn)定幣市場的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可能遠(yuǎn)不如預(yù)期強(qiáng)大，也不是一個「贏家通吃」的局面。實際上，穩(wěn)定幣可能只是虧損的引流產(chǎn)品，如果沒有必要的補(bǔ)充資產(chǎn)，甚至可能成為虧損的項目。雖然業(yè)內(nèi)人士通常認(rèn)為流動性是只有少數(shù)穩(wěn)定幣能夠占據(jù)主導(dǎo)地位的主要原因，但事實要復(fù)雜得多。
關(guān)于穩(wěn)定幣有哪些常見誤解呢？讓我們深入探討一下。
Tether Holdings Ltd. 的首席執(zhí)行官 Paolo Ardoino
攝影師：Nathan Laine/Bloomberg? 2023 Bloomberg Finance LP
1.穩(wěn)定幣需要一個配套的商業(yè)模式
在設(shè)計 Libra 時，我們意識到，穩(wěn)定幣要想成功，必須依賴一個配套的商業(yè)模式。Libra 生態(tài)系統(tǒng)是圍繞一個非營利協(xié)會構(gòu)建的，該協(xié)會將錢包、商家和數(shù)字平臺結(jié)合起來，以支持穩(wěn)定幣的發(fā)行和支付網(wǎng)絡(luò)。
僅靠儲備利息來實現(xiàn)穩(wěn)定幣盈利并不可持續(xù)。我們早在計劃發(fā)行以低利率（如歐元）甚至負(fù)利率（如日元）支持的穩(wěn)定幣時就意識到了這一點。像 Circle 和 Tether 這樣的穩(wěn)定幣發(fā)行公司似乎沒有注意到當(dāng)前的高利率環(huán)境只是暫時的異常現(xiàn)象，而一個可持續(xù)的商業(yè)模式不能建立在這種可能很快改變的基礎(chǔ)上。
當(dāng)然，穩(wěn)定幣不僅可以通過「存量」盈利，還可以通過「流動」盈利。Circle 最近提高了贖回費用，顯示他們開始認(rèn)識到這一點。然而，這種做法違背了支付領(lǐng)域的一個基本原則：為了贏得用戶的信任和忠誠度，資金的進(jìn)出應(yīng)該是無縫的。雖然在游戲行業(yè)中，退出費用可能是可接受的，但在主流支付中，這種費用會破壞人們對資金自由流動的基本預(yù)期。因此，交易費用可能成為一個潛在的收入來源，但在沒有嚴(yán)格控制協(xié)議的情況下，在區(qū)塊鏈上實施這些費用是很有挑戰(zhàn)性的。即使如此，也無法對同一錢包提供商內(nèi)用戶之間的交易收取費用。這些都是我們在 Libra 項目中深入研究過的情境，揭示了非營利協(xié)會商業(yè)模式的復(fù)雜性和不確定性。
那么，穩(wěn)定幣發(fā)行者該如何選擇呢？除非他們依賴短暫的監(jiān)管漏洞——這些漏洞不太可能長期存在（下一節(jié)會詳細(xì)討論）——否則他們需要開始與自己的客戶競爭。
Circle 最近的一系列舉措，包括推出可編程錢包、跨鏈協(xié)議和 Mint 計劃，明確顯示了公司的發(fā)展方向。但這對許多與其關(guān)系密切的合作伙伴來說并不是好消息。在平臺戰(zhàn)略中，這種情況并不罕見：永遠(yuǎn)不要讓合作伙伴插足于你和客戶之間。然而，許多交易所和支付公司卻通過將 Circle 納入他們的生態(tài)系統(tǒng)而犯了這個錯誤。為了生存，Circle 必須轉(zhuǎn)型為支付公司，即便這意味著要侵占盟友的市場。這種模式并不新鮮——想想亞馬遜與第三方賣家、旅游平臺與酒店連鎖、或 Facebook 與新聞出版商的關(guān)系。當(dāng)平臺取得成功時，它們往往會將原本依賴合作伙伴的功能收歸己有，并對有效的部分進(jìn)行盈利。蘋果和谷歌生態(tài)系統(tǒng)中的開發(fā)者對此再熟悉不過。
Stripe 則不面臨這樣的困境。作為全球最成功的支付公司之一，他們已經(jīng)掌握了如何在全球資金流動之上構(gòu)建和盈利于精簡的軟件層——這種模式通過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)高效擴(kuò)展，而無需依賴國家特定的銀行牌照。穩(wěn)定幣加速了這一進(jìn)程，通過在 Stripe 和國內(nèi)銀行及支付網(wǎng)絡(luò)之間架起橋梁，使得原本受限于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)（如卡公司）的網(wǎng)絡(luò)能夠克服最后一英里的問題，為商家和消費者提供更大的價值。
這就是為什么 PayPal 推出了自己的穩(wěn)定幣，而其他金融科技巨頭如 Revolut 和 Robinhood 也紛紛跟進(jìn)的原因。與以往不同，他們開始在開放協(xié)議上展開競爭，但可以通過調(diào)整穩(wěn)定幣策略來增強(qiáng)其核心業(yè)務(wù)。這樣，他們將使穩(wěn)定幣對消費者和企業(yè)變得極其便宜和便捷。
2023 年 9 月 26 日星期二，等值 1,000 美元的阿根廷比索紙幣在阿根廷布宜諾斯艾利斯整理
? 2023 Bloomberg Finance LP
2.美元化不是一種產(chǎn)品
加密貨幣領(lǐng)域曾嚴(yán)重低估監(jiān)管對其未來的影響。我們在發(fā)布第一版 Libra 白皮書時就經(jīng)歷了這一點，這導(dǎo)致了兩年艱難的監(jiān)管對話，以確保項目符合政策制定者和監(jiān)管者的期望。
如今的穩(wěn)定幣也面臨同樣的情況。許多人認(rèn)為，穩(wěn)定幣可以無縫地為消費者和企業(yè)提供低成本的全球美元賬戶。畢竟，在危機(jī)時刻，全球的人們都希望能在一個「大而不倒」的美國金融機(jī)構(gòu)中持有美元。此外，有人可能認(rèn)為美國政府會支持這一趨勢，因為這有助于鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。
然而，現(xiàn)實情況要復(fù)雜得多。盡管美國若失去其金融和制裁基礎(chǔ)設(shè)施作為全球標(biāo)準(zhǔn)的地位將面臨巨大損失——尤其是如果美元的「過度特權(quán)」如同之前的儲備貨幣那樣被削弱，后果將更嚴(yán)重——這并不意味著美國財政部會一直支持加速美元化。事實上，其國際事務(wù)辦公室可能會將此視為對外交和全球金融穩(wěn)定的重大挑戰(zhàn)。
那些重視貨幣政策獨立、擔(dān)心危機(jī)中資本外逃以及國內(nèi)銀行穩(wěn)定的國家，將會強(qiáng)烈反對大規(guī)模采用無摩擦的美元穩(wěn)定幣賬戶。他們會利用一切手段來阻止或限制這些賬戶，就像他們抵制其他形式的美元化一樣。盡管完全禁止加密交易可能不現(xiàn)實，正如互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展所示，政府仍有多種方法限制訪問并抑制其在主流中的應(yīng)用。
這是否意味著在有資本管制或擔(dān)憂資本外逃的新興經(jīng)濟(jì)體中，穩(wěn)定幣會面臨困境？其實不然——遵循本地銀行和監(jiān)管框架的國內(nèi)穩(wěn)定幣的興起是必然的趨勢。盡管美元一直以來在穩(wěn)定幣市場上占據(jù)主導(dǎo)地位，局勢可能會迅速變化。在歐洲，隨著《加密資產(chǎn)市場》（MiCA）法規(guī)的實施，銀行、金融科技公司和新興企業(yè)都在爭相發(fā)行歐元計價的穩(wěn)定幣。這種策略有助于維護(hù)本地銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性，并將在拉丁美洲、非洲和亞洲等地區(qū)變得愈發(fā)重要。
明確的監(jiān)管還使得銀行能夠在公平的環(huán)境中參與競爭，這在美國尚未實現(xiàn)。銀行除了可以發(fā)行完全支持的穩(wěn)定幣之外，還可以發(fā)行存款 Token，通過貨幣創(chuàng)造來增加收益。這讓沒有銀行牌照、貼現(xiàn)窗口或政府存款保險的純穩(wěn)定幣發(fā)行者處于顯著的競爭劣勢。
在中國香港，各種支付服務(wù)的圖標(biāo)被展示出來
攝影師：Anthony … [+]? 2016 Bloomberg Finance LP
3.不會有單一的穩(wěn)定幣贏家
確實，發(fā)行者可以圍繞其穩(wěn)定幣的全球流動性和可用性建立網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，但正如去中心化交易所（DEX）協(xié)議所知，流動性容易得來，也容易失去。同樣，品牌和營銷的規(guī)模效應(yīng)可能幫助發(fā)行者占據(jù)市場份額，但這并不總能轉(zhuǎn)化為真正可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。
現(xiàn)實是，穩(wěn)定幣最核心的特性——錨定美元或歐元等貨幣——同時也是它最大的弱點。目前，這些資產(chǎn)被視為獨立存在，但一旦監(jiān)管統(tǒng)一了標(biāo)準(zhǔn)，使得所有穩(wěn)定幣都同樣安全，個人和企業(yè)就會將它們視作普通的美元或歐元。雖然法律上確實有區(qū)別——就像在硅谷銀行擠兌事件中所顯現(xiàn)的那樣——但大多數(shù)人并不在意他們的美元是存放在美國銀行還是摩根大通。這就是美元作為貨幣的神奇之處，這一切都由美聯(lián)儲在背后推動。
穩(wěn)定幣也將經(jīng)歷類似的過程。盡管每個主要市場可能會有數(shù)十種穩(wěn)定幣，但這些復(fù)雜性將被用戶忽略。一旦這種情況發(fā)生，穩(wěn)定幣的經(jīng)濟(jì)將更有利于那些擁有互補(bǔ)業(yè)務(wù)模式的公司，或者是那些掌控穩(wěn)定幣與其支持資產(chǎn)（如銀行存款、美國國債或貨幣市場基金）之間接口的公司。
這對像 Circle 這樣的純穩(wěn)定幣發(fā)行者來說是個壞消息，因為他們的銀行系統(tǒng)接口依賴于 BlackRock 和 BNY Mellon 等公司。這些金融巨頭可能成為直接競爭對手。例如，BlackRock 已經(jīng)運營著全球最大的代幣化美國國債和回購基金（BUIDL）。
技術(shù)顛覆的歷史中有一個常見的誤解，即現(xiàn)有企業(yè)往往能成功抵御挑戰(zhàn)。即便是 Clayton Christensen 提到的顛覆性創(chuàng)新的經(jīng)典案例——小型磁盤驅(qū)動器制造商在硬盤行業(yè)的崛起——也不完全正確：Seagate 不僅在顛覆中生存下來，而且至今仍是全球最大的制造商。在金融服務(wù)等高度監(jiān)管的行業(yè)中，新進(jìn)入者面臨的挑戰(zhàn)更大。
擁有銀行牌照的科技公司，如 Revolut、Monzo 和 Nubank，已經(jīng)在市場中占據(jù)了有利位置，其他公司可能會加速獲取牌照以獲得類似的優(yōu)勢。然而，穩(wěn)定幣市場中的許多參與者將難以與傳統(tǒng)銀行競爭，可能面臨被收購或失敗的風(fēng)險。銀行和信用卡公司將抵制一個由少數(shù)幾個穩(wěn)定幣主導(dǎo)的市場，而是傾向于支持一個由多個互通且可替換的發(fā)行者組成的市場格局。當(dāng)這種情況出現(xiàn)時，流動性和可用性將由現(xiàn)有的消費者和商戶分銷渠道推動，這正是像 Stripe 和 Adyen 這樣的新銀行和支付公司所具備的優(yōu)勢。
像 USDC 和 USDT 這樣的全額支持的穩(wěn)定幣需要找到高頻使用場景，如跨境資金流動，來保持其市場地位，或吸引一個能夠引入透明分?jǐn)?shù)化的去中心化金融（DeFi）生態(tài)系統(tǒng)，以支持其窄銀行模式。同時，由銀行發(fā)行的存款 Token 或代幣化基金將因其更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而得到更廣泛的應(yīng)用，尤其是在消費者和機(jī)構(gòu)層面。機(jī)構(gòu)用戶尤其習(xí)慣于管理多樣化的資產(chǎn)，如貨幣市場基金，并非常關(guān)注其資本的機(jī)會成本。在這一領(lǐng)域，穩(wěn)定幣收益分享的競爭已經(jīng)展開。
在每個地區(qū)，無論是銀行還是加密貨幣公司，都將努力成為進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌龅年P(guān)鍵門戶。然而，他們需要認(rèn)真考慮穩(wěn)定幣如何通過將本地支付系統(tǒng)與區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)連接，從而降低外國競爭者進(jìn)入市場的門檻。畢竟，從商業(yè)角度來看，核心的變化在于這些系統(tǒng)將基于開放協(xié)議運行。
國際清算銀行總經(jīng)理 Agustin Carstens
Vernon 拍攝… [+] Yuen/NurPhoto 來自 Getty Images
那么這一切意味著什么？
對于領(lǐng)先的支付公司、金融科技企業(yè)和新興銀行來說，前景一片光明。他們可以利用穩(wěn)定幣來簡化運營并加速全球擴(kuò)張。這也為國內(nèi)穩(wěn)定幣發(fā)行者創(chuàng)造了新機(jī)會，使他們能夠提升自身地位，并為支付系統(tǒng)的全球互操作性做好準(zhǔn)備——在這一領(lǐng)域，穩(wěn)定幣有望取得成功，而國際清算銀行的「金融互聯(lián)網(wǎng)」愿景可能難以實現(xiàn)。
領(lǐng)先的加密貨幣交易所也將利用穩(wěn)定幣更積極地進(jìn)入消費者和商戶支付領(lǐng)域，成為主要金融科技和支付公司的有力競爭者。
盡管關(guān)于穩(wěn)定幣在普及過程中如何擴(kuò)展反洗錢和合規(guī)控制的疑問仍然存在，但毫無疑問，它們?yōu)榭焖佻F(xiàn)代化金融服務(wù)體系并改變行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)格局提供了機(jī)會。