如果你能活到明天，這可能意味著：a）你更有可能長生不老，或者 b）你更接近死亡。

——Nassim Nicholas Taleb 的《黑天鵝》

距 2022 年 11 月 FTX 申請破產，已經(jīng)過去兩年了。市場仿佛忘了 FTX 和 Terra 的崩盤，迅速復蘇，比特幣來到了 10 萬美元關口。

雖然市場的穩(wěn)步上漲令人興奮，但作為 2020 年進入加密市場的投資者，我見證了太多的崩盤事件，我不禁擔心下一個黑天鵝事件會是什么。

FTX 和 Terra 的倒閉有不同的原因、過程和結果，但它們有一個明顯的相似之處：良性循環(huán)和惡性循環(huán)。兩者的結構在有利的市場條件下能實現(xiàn)爆炸式增長，但當情況變糟時，也會陷入無休止的死亡螺旋。

目前，在另一個實體 MicroStrategy 身上也體現(xiàn)出類似的特征。我個人認為 MicroStrategy 的風險比 FTX 和 Terra 要小，但其利用債務購買比特幣的做法并非沒有危險。我想簡單討論一下這一點。

1.現(xiàn)狀

1.1 公司概況

MicroStrategy 最初由 Michael Saylor 于 1989 年創(chuàng)立，是一家商業(yè)智能公司。成立初期，該公司專注于分析軟件，最終隨著技術進步擴展到移動應用程序和云服務。

來源：companiesmarketcap.com

該公司于 1998 年上市，初期估值約為 10 億美元。除了互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的短暫飆升外，MicroStrategy 的市值一直在 10 億美元左右徘徊，直到 2020 年，它仍然是一只相對平淡無奇的股票。然而，一切都在 2020 年 8 月 11 日發(fā)生了變化，當時 MicroStrategy 作為一家上市公司宣布首次購買比特幣。從那時起，它一直在不斷增持 BTC，推動自身市值呈指數(shù)增長，目前約為 900 億美元。

1.2 資金從哪里來？

來源：SaylorCharts

MicroStrategy 以平均 58,263 美元的價格購買了總計 402,100 枚 BTC，約占比特幣總供應量 2100 萬的 1.9%，這是一個驚人的數(shù)字。該公司主要通過三種方式為其比特幣購買提供資金：

1.2.1 現(xiàn)金儲備

來源：SEC

作為一家軟件公司，MicroStrategy 通過產品許可、訂閱服務和產品支持來創(chuàng)造收入。根據(jù)其 10-K 報告，該公司的核心業(yè)務在 2022 年創(chuàng)造了約 4.99 億美元的收入，在 2023 年創(chuàng)造了約 4.96 億美元的收入。

扣除成本和運營費用（不包括加密貨幣價格波動）后，MicroStrategy 在 2022 年盈余 1050 萬美元，2023 年盈余 80 萬美元。這些資金可用于購買 BTC 或支付現(xiàn)有債務的利息。

1.2.2 可轉換優(yōu)先票據(jù)及股票發(fā)行

來源：MicroStrategy 2024 年第三季度報告

MicroStrategy 籌集資金的主要方式是發(fā)行可轉換優(yōu)先票據(jù)。截至 2024 年第三季度財務業(yè)績，該公司已通過此類票據(jù)累積了約 42.6 億美元的債務，平均年利率為 0.811%，每年的利息支出為 3460 萬美元。

最近，2024 年 11 月 21 日，MicroStrategy 又發(fā)行了價值 30 億美元的可轉換優(yōu)先票據(jù)。這使其總債務超過 70 億美元。值得注意的是，新發(fā)行的 30 億美元票據(jù)的票面利率為 0%，這意味著不會產生利息費用。作為回報，投資者可以在未來以 55% 的溢價將這些票據(jù)轉換為股票。

除了可轉換票據(jù)外，MicroStrategy 還進行股票發(fā)行。2024 年第三季度，該公司發(fā)行了價值 11 億美元的 A 類普通股。

MicroStrategy 宣布計劃在未來三年（2025 年至 2027 年）內籌集總計 420 億美元的資金。其中，210 億美元將來自股票發(fā)行，其余 210 億美元將通過固定收益發(fā)行籌集。具體時間表為： 2025 年從每個資金來源籌集 50 億美元，2026 年籌集 70 億美元，2027 年籌集 90 億美元。

1.3 一些有趣的統(tǒng)計數(shù)據(jù)

以下是有關 MicroStrategy 的一些有趣的數(shù)據(jù)和事實：

來源：SaylorCharts

MicroStrategy 購買的比特幣平均價格為 58,263 美元，其持有的比特幣總市值為 385 億美元，賬面價值為 234 億美元，因此未實現(xiàn)收益約為 150 億美元。

來源：MSTR-tracker

MicroStrategy 的市場估值約為其比特幣持有量的 2.2 倍。這種估值差異是香櫞等基金做空 MicroStrategy 股票的原因。

來源：MSTR-tracker

盡管由于股票發(fā)行導致股票數(shù)量增加，但每股基本股對應的 BTC 價格實際上有所上漲。這是因為 MicroStrategy 購買比特幣的速度超過了額外股票發(fā)行的稀釋效應。

2. Microstrategy 是下一個 FTX 嗎？

雖然結構性問題在 FTX 和 Terra 的倒閉中發(fā)揮了一定作用，但其創(chuàng)始人的道德風險也是重要原因。從定義上講，黑天鵝事件本質上是不可預測的，因此無法根據(jù)公開信息評估 MicroStrategy 內部是否存在道德風險。因此，這里的重點將放在分析結構性風險上。

雖然這個討論主題聽起來很宏大，但 MicroStrategy 所涉及的結構性風險其實很簡單：通過杠桿投資比特幣。如果該公司只將自己的股權投資于比特幣，價格暴跌的影響將相對較小。

然而，正如 2024 年第三季度報告所強調的那樣，MicroStrategy 的目標是利用審慎的杠桿來獲取盡可能多的 BTC，提高股東價值，并超越比特幣本身的表現(xiàn)。

眾所周知，杠桿是一把雙刃劍，杠桿本身就伴隨著債務利息成本，如果用杠桿購買的 BTC 價值下跌，公司可能被迫出售所持資產以償還債務。

Michael Saylor 曾多次在媒體上表示，他無意出售 BTC，這意味著任何強制清算都可能嚴重影響該公司的價值。這可能會導致 MSTR 股價下跌、未來融資困難。杠桿策略的崩潰，也可能對市場產生重大連鎖反應。

為了評估 MicroStrategy 的杠桿策略是否可持續(xù)，我將研究兩個關鍵方面：

• 利息成本
• 可持續(xù)波動

2.1 MicroStrategy 能否控制利息成本？

首先，讓我們考慮一下利息成本。隨著最近以 0% 票面利率發(fā)行 30 億美元的可轉換優(yōu)先票據(jù)，MicroStrategy 的總債務規(guī)模約為 73 億美元，平均利率為 0.476%，每年的利息支出為 3460 萬美元。關鍵問題是：MicroStrategy 能否持續(xù)支付這些利息？

根據(jù)該公司 2023 年的 10-K 文件，除數(shù)字資產外，MicroStrategy 持有約 11.3 億美元的其他資產。這遠高于每年 3,460 萬美元的利息支出，這表明 MicroStrategy 短期內沒有支付利息的問題。

此外，MicroStrategy 從其核心業(yè)務商業(yè)智能軟件中獲得了可觀的收入。然而，令人擔憂的是，扣除收入和運營費用后，剩余利潤相對較小，并且一直在下降。

未來債務規(guī)模也不容忽視。如前所述，MicroStrategy 計劃在未來三年內額外發(fā)行 210 億美元的可轉換優(yōu)先票據(jù)。這將使其總債務增加到 283 億美元。按照目前 0.476% 的平均利率計算，年度利息支出可能上升至 1.347 億美元，從長遠來看，這可能是難以承受的數(shù)額。

雖然 MicroStrategy 最近通過發(fā)行 0% 息票債券減輕了利息負擔，但該公司是否能繼續(xù)獲得這種低息債務仍不確定。下一節(jié)將進一步探討這個問題。

2.2 未來籌款是否可持續(xù)？

2.2.1 投資者是否會繼續(xù)提供資金？

首要問題是融資的可持續(xù)性。雖然目前加密貨幣市場的積極情緒使得獲取融資變得容易，但歷史數(shù)據(jù)顯示，在 2021 年 2 月至 2024 年 3 月期間，MicroStrategy 沒有發(fā)行任何可轉換優(yōu)先票據(jù)。這段時間剛好是從 2021 年比特幣崩盤到最近市場復蘇的時期。

雖然沒有確鑿的證據(jù)，但比特幣的價格周期歷來與其 4 年減半周期一致。這表明 2026-2027 年左右出現(xiàn)熊市的可能性很高，BTC 長期冪律模型表明在此期間潛在的價格底線為 53,000-70,000 美元。考慮到 MicroStrategy 的平均比特幣購買價格為 58,000 美元，熊市可能會使融資變得困難。

2.2.2 波動性至關重要

除了比特幣的價格之外，波動性對于可轉換優(yōu)先票據(jù)融資的可持續(xù)性也起著重要作用。

有些讀者可能會問：為什么 MSTR 股票的交易價格比其凈資產價值 (NAV) 高出 2 倍以上？為什么投資者會參與最近發(fā)行的票面利率為 0% 的 30 億美元可轉換優(yōu)先票據(jù)？

這些問題的關鍵在于波動性。與其他資產相比，比特幣和 MSTR 表現(xiàn)出明顯更高的波動性，這對投資者具有吸引力。MicroStrategy 甚至在其 2024 年第三季度 IR 報告中強調了其股票的波動性。

高波動性使得各種交易策略成為可能，例如 Delta 對沖、Gamma 交易和波動性套利。

• Delta 衡量期權價格對標的資產價格變化的敏感度。
• Gamma 衡量的是隨著標的資產價格變動，delta 的變化量。
• Gamma 交易利用這些變化從市場波動中獲利，從而使更高的波動性有利可圖。

由于比特幣比傳統(tǒng)股票波動性更大，而 MSTR 通過杠桿購買比特幣放大了這種波動性，MSTR 股票及其可轉換優(yōu)先票據(jù)吸引了對沖基金的極大興趣。這些票據(jù)不僅是一種債務工具，而且是一種看漲期權，允許持有人以特定價格將其轉換為股票，從而進一步增加了它們的吸引力。

為了使 MicroStrategy 保持平穩(wěn)融資，BTC 和 MSTR 的波動性必須持續(xù)存在。然而，隨著比特幣 ETF 的批準和機構投資者的持續(xù)入場，市場正變得更加穩(wěn)定，波動性逐漸下降。如果比特幣的波動性降低，MSTR 的資產凈值溢價可能會縮水，從而影響其股價并降低其可轉換優(yōu)先票據(jù)的融資吸引力。

3. 最終還是價格最重要

歸根結底，最關鍵的因素是比特幣的價格。如果加密貨幣市場沒有經(jīng)歷低迷，F(xiàn)TX 可能會成為與幣安相媲美的大型交易所。同樣，如果 Curve Finance 的 UST 池沒有受到攻擊，Terra 可能會成為繼比特幣和以太坊之后的第三大網(wǎng)絡。

如果 BTC 的價格繼續(xù)穩(wěn)步上漲，MicroStrategy 目前的策略可能會形成一個正向飛輪，推動公司和加密貨幣市場的爆炸式增長。然而，如果 BTC 的價格暴跌，最壞的情況是 MicroStrategy 出售其持有的比特幣以償還債務，從而引發(fā)惡性死亡螺旋。

值得慶幸的是，MicroStrategy 的債務是無擔保的。該公司此前曾發(fā)行過以比特幣作為抵押的債券，但到 2024 年第三季度才全部償還。如果比特幣仍作為抵押品，那么在還款困難的情況下被迫清算可能會帶來災難性的后果。

我個人認為，MicroStrategy 似乎不會面臨重大的直接風險。它的利息成本仍然可控，迄今為止融資也進展順利。然而，未來計劃的融資規(guī)模是前所未有的，而基礎資產比特幣的波動性預計將會下降。因此，我預計 2025 年至 2027 年期間的風險水平將會變高。

比特幣的價值正在迅速增長，成為黃金地位的挑戰(zhàn)者。但問題仍然存在：MicroStrategy 是否會繼續(xù)以可持續(xù)的方式購買 BTC，成為世界上最強大的公司之一？還是會成為另一個警示故事，陷入郁金香泡沫的敘事中？只有時間才能告訴我們答案。